對(duì)于新三板公司而言，“三類股東”一直是其尋求IPO過(guò)程中重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。2017年2月以來(lái)，部分存在“三類股東”的企業(yè)成功IPO，多家新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO的掛牌企業(yè)亦獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的反饋。業(yè)內(nèi)人士表示，這類棘手問(wèn)題有望破冰。

中國(guó)證券報(bào)記者采訪多位知情人士獲悉，證監(jiān)會(huì)正針對(duì)新三板掛牌公司中存在的三類股東的IPO審核問(wèn)題，研究制定審核政策，監(jiān)管層對(duì)“三類股東”未持排斥態(tài)度。

或?yàn)椤叭惞蓶|”另辟通道

“三類股東”是指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃。“三類股東”企業(yè)是指直接股東或間接投資人中含有“三類股東”。這類企業(yè)在2017年前普遍被認(rèn)為不符合“股權(quán)清晰穩(wěn)定”的上市審核要求。

接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)的知情人士稱，“三類股東”進(jìn)入新三板市場(chǎng)合規(guī)合法。然而，在新三板市場(chǎng)合規(guī)合法，到IPO審核時(shí)就成為了障礙?！叭惞蓶|”確實(shí)存在與當(dāng)前發(fā)行審核辦法的規(guī)定沖突的地方，但這些沖突可以通過(guò)新的政策和細(xì)則來(lái)規(guī)范解決。

上述人士表示，IPO審核關(guān)注的是公司的規(guī)范性、獨(dú)立性、成長(zhǎng)性，關(guān)注的是公司實(shí)質(zhì)。股東層面的問(wèn)題不會(huì)影響到企業(yè)實(shí)體，監(jiān)管層在研究辦法，為存在“三類股東”的企業(yè)IPO審核開(kāi)辟一條通道?！氨O(jiān)管層的態(tài)度是統(tǒng)籌各類資源支持企業(yè)發(fā)展?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，根據(jù)當(dāng)前的IPO發(fā)行審核辦法，“三類股東”所具有的屬性，與當(dāng)前的辦法存在沖突之處。首先，出資人和資金來(lái)源很難穿透核查。契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃的背后往往有許多股東。特別是在多個(gè)金融產(chǎn)品層層嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、關(guān)聯(lián)方隱藏持股、規(guī)避限售、短線交易，甚至利益輸送等問(wèn)題。

其次，“三類股東”的投資決策、收益分配機(jī)制未經(jīng)有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的要求。部分“三類股東”存在利用資金池進(jìn)行投資的情況。投資人可以較為自由地轉(zhuǎn)讓及變動(dòng)，第三方較難通過(guò)公開(kāi)渠道獲得最終投資人及權(quán)益持有人情況。因此，持續(xù)披露存有“三類股東”的最終投資者結(jié)構(gòu)及其變動(dòng)狀況是否真實(shí)、是否涉及未披露關(guān)聯(lián)方等事項(xiàng)，具有相當(dāng)程度的困難性和復(fù)雜性。

第三，可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。過(guò)去幾年申請(qǐng)IPO的排隊(duì)時(shí)間普遍較長(zhǎng)，在這期間如“三類股東”出現(xiàn)到期兌付、份額或收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形，將造成被投資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。此外，“三類股東”均系以契約為載體的金融產(chǎn)品，在工商登記時(shí)不被視為民事主體，缺乏法人資格，在前些年也無(wú)法開(kāi)立證券賬戶。因此，作為擬IPO公司的股東，存在確權(quán)、登記方面的困難。

鑒于以上原因，一般需要在申請(qǐng)上市之前通過(guò)實(shí)際控制人或控股股東回購(gòu)、向其他投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等方式將“三類股東”清除。

3月16日，上交所微信平臺(tái)發(fā)布了題為《新三板掛牌企業(yè)IPO需要注意什么問(wèn)題？》的文章。上交所提示，擬上市公司引入該類平臺(tái)股東時(shí)應(yīng)在考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上審慎決策。對(duì)于股東中包含信托計(jì)劃、契約型基金及資管計(jì)劃等持股平臺(tái)的擬上市公司，在IPO審核過(guò)程中，可能會(huì)因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動(dòng)，影響股權(quán)穩(wěn)定性。

多家間接持股企業(yè)成功上市

在“三類股東”中，資產(chǎn)管理計(jì)劃通過(guò)有限合伙制基金投資擬IPO企業(yè)，已有海辰藥業(yè)、碳元科技、常熟汽飾三個(gè)案例過(guò)會(huì)。契約型私募基金、信托計(jì)劃嵌套有限合伙制私募基金，投資的擬IPO企業(yè)，截至4月11日，尚未發(fā)現(xiàn)過(guò)會(huì)案例。

在海辰藥業(yè)的股東中，間接包括4個(gè)資管計(jì)劃——“招商財(cái)富-毅達(dá)創(chuàng)贏”1-4號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。上述4個(gè)資管計(jì)劃的委托人共計(jì)4個(gè)自然人，認(rèn)購(gòu)江蘇高投創(chuàng)新科技的合伙份額，間接持有海辰藥業(yè)的股份。海辰藥業(yè)于2016年12月成功過(guò)會(huì)，于2017年1月12日上市。

在海辰藥業(yè)案例中，證監(jiān)會(huì)并未針對(duì)資管計(jì)劃持股是否股權(quán)清晰提出反饋意見(jiàn)。對(duì)于直接持股的有限合伙基金，證監(jiān)會(huì)較關(guān)注“股東是否突擊入股、與擬IPO企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他核心人員之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送以及追溯至最終出資人核查國(guó)有股東認(rèn)定”等問(wèn)題。經(jīng)穿透有限合伙基金股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問(wèn)題時(shí)，信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人。

在碳元科技的股東中，間接包括兩個(gè)資管計(jì)劃，“招商財(cái)富-金石母基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“招商財(cái)富-金石母基金2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，委托人分別為29人和53人。招商財(cái)富通過(guò)上述專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購(gòu)深圳金石澤匯股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(簡(jiǎn)稱“金石澤匯”)的有限合伙份額，認(rèn)繳出資比例為99.1958%。金石澤匯為天津君睿祺股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(簡(jiǎn)稱“君睿祺投資”)的有限合伙人，認(rèn)繳出資比例為2.07%。君睿祺投資為碳元科技的直接股東，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月成功過(guò)會(huì)，于2017年3月20日上市。

在碳元科技案例中，證監(jiān)會(huì)明確要求說(shuō)明發(fā)行人目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否存在委托持股或信托持股、股東的適格性、股權(quán)是否清晰穩(wěn)定。信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人。

同時(shí)，對(duì)于直接持股的有限合伙基金，證監(jiān)會(huì)較關(guān)注“新增股東是否突擊增資入股，并追溯至最終出資人核查出資來(lái)源、合法性及與發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他相關(guān)人員之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益安排”等問(wèn)題，直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，經(jīng)穿透兩層有限合伙股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問(wèn)題時(shí)，存在信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人的可能性。

在常熟汽飾的間接股東中也包括金石澤匯，從而間接包括“招商財(cái)富-金石母基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“招商財(cái)富-金石母基金2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。常熟汽飾于2016年11月成功過(guò)會(huì)，于2017年1月5日上市。

在常熟汽飾案例中，證監(jiān)會(huì)并未針對(duì)資管計(jì)劃持股是否股權(quán)清晰提出反饋意見(jiàn)。證監(jiān)會(huì)要求說(shuō)明發(fā)行人的自然人股東和法人股東的終極股東等是否存在不符合上市公司股東資格要求的情況，是否存在代持和委托持股情況。常熟汽飾未對(duì)有限合伙股東的終極股東持股情況作出核查，未進(jìn)一步披露資管計(jì)劃持股情況。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)較關(guān)注“新增股東詳細(xì)情況及其與擬IPO企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他人員(如中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員)之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、信托持股、利益安排”等問(wèn)題，直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，在穿透其股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問(wèn)題時(shí)，存在信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人的可能性。

未有直接持股企業(yè)過(guò)會(huì)案例

目前已經(jīng)過(guò)會(huì)的海辰藥業(yè)、碳元科技、常熟汽飾所含的“三類股東”均屬于間接持有擬上市公司股權(quán)，“三類股東”直接投資擬IPO企業(yè)的，目前尚無(wú)過(guò)會(huì)的案例。

國(guó)浩律師事務(wù)所劉乃進(jìn)認(rèn)為，上述三家公司的“三類股東”屬于基金子公司和券商資管計(jì)劃，這兩者的管理人是受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的持牌金融機(jī)構(gòu)。契約型私募基金的管理人(私募基金管理人)，與基金子公司和券商資管計(jì)劃相比，在風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管要求、成熟程度等方面尚有差異。因此，過(guò)會(huì)三家公司中的資管計(jì)劃無(wú)需清理，并不能因此得出契約型私募基金也一定無(wú)需清理的結(jié)論。

與資管計(jì)劃的管理人受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不同，信托計(jì)劃的管理人受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，資管計(jì)劃與信托計(jì)劃在法律關(guān)系、監(jiān)管要求等方面也存在差異。同樣，案例中資管計(jì)劃無(wú)需清理，尚不能得出信托計(jì)劃無(wú)需清理的結(jié)論。

從已過(guò)會(huì)案例看，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的反饋意見(jiàn)主要有：核查擬IPO企業(yè)股權(quán)是否清晰穩(wěn)定、是否存在利益輸送(合法增資、關(guān)聯(lián)交易等)、國(guó)有股東認(rèn)定等可能涉及股權(quán)清晰的問(wèn)題，存在要求進(jìn)一步穿透披露機(jī)構(gòu)投資者最終出資人情況的可能性。目前，已過(guò)會(huì)案例為核查上述問(wèn)題，已穿透披露至最終出資人的人數(shù)。最終出資人應(yīng)理解為自然人、境內(nèi)上市公司、國(guó)有控股主體。建議重點(diǎn)關(guān)注信息披露義務(wù)的充分履行。

關(guān)于業(yè)界所關(guān)心的股份還原問(wèn)題，已過(guò)會(huì)案例均未要求資管計(jì)劃還原股份或轉(zhuǎn)為直接持有。